Görüş: GSYF Tebliği Değişiklikleri
Girişim Sermayesi Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği (III-52.4)’nde Değişiklik Yapılmasına Dair Tebliğ (III-52.4.c) (“Değişiklikler Tebliği”) 21 Eylül 2024 tarihinde Resmî Gazete’de yayımlanarak yürürlüğe girmiştir.
Değişiklikler Tebliği ile Girişim Sermayesi Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği’nde (III-52.4) (“GSYF Tebliği”) kapsamlı değişiklikler yapılmıştır. Bu değişikliklerin özetini ve değişikliklerle ilgili görüşlerimizi aşağıda takdim ediyoruz. Bu özette yer almayan ilave değişiklikler de içeren Değişiklikler Tebliği’nin tam metnine buradan ve GSYF Tebliği’nde yapılan değişiklikleri gösteren mukayeseli metne buradan ulaşabilirsiniz.
1. Genel Olarak
Değişiklikler Tebliği ile GSYF Tebliği’nde 2020 senesinden beri ilk kez değişiklik yapılmıştır. Bu değişikliklerin kapsamı oldukça geniştir ve piyasanın uzun süredir dile getirdiği çeşitli sorunlar ile ilgili yeni düzenlemeler yapılmıştır. Bu nedenle, Değişiklikler Tebliği’nin genel olarak girişim sermayesi yatırım fonları (GSYF) pazarı ve girişimcilik ekosistemine müspet etkileri olacağını düşünüyoruz.
Bununla beraber, aşağıda daha detaylı şekilde izah ettiğimiz üzere, ülkemizin girişim sermayesi ekosisteminin gelişmiş ülkelerle rekabet edebilir hâle gelmesi için ilave iyileştirmelere hâlâ ihtiyaç duyulmaktadır. Bunların da en kısa sürede yapılması tüm paydaşlar ve ülke ekonomisi bakımından önem arz etmektedir.
2. Fon Kuruluşu[1]
Gerekli Belgeler (m. 6, 12, 13; Geçici m. 2(2))
İhtiyari olarak kullanılan yatırımcı bilgi formu GSYF Tebliği’nden tamamen çıkartılmıştır. Dolayısıyla, fon bilgilendirme dokümanları, her ikisi de zorunlu olan ihraç belgesi ve içtüzükten müteşekkil olacaktır.
Öte yandan, fon ile katılma payı sahipleri (yani yatırımcılar) arasında akdedilecek bir “fon ihraç sözleşmesi”nin düzenlenmesi zorunlu kılınmıştır.[2] Fon ihraç sözleşmesinde asgari olarak yer alması gereken maddeler de GSYF Tebliği’ne eklenmiştir. Bu maddelerin kapsamında fonun yatırım stratejisi ve sınırlamaları; yatırım riskleri; fon portföyünün yönetimi, saklanması ve değerlemesine ilişkin esaslar; farklı pay gruplarına tanınan haklar; katılma paylarının iktisabı, devri ve iadesine ilişkin esaslar; denkleştirmeye ilişkin esaslar; masraflar, yönetim ücreti, performans ücreti ve kâr dağıtımına ilişkin esaslar; kaynak taahhütlerinin tutarı ve ödenme planları ile temerrüt durumlarına ilişkin esaslar; sözleşmede yapılacak değişikliklere ilişkin esaslar ve fonun tasfiyesine ilişkin esaslar gibi hususlar vardır.
Fon ihraç sözleşmesinin fonun Kamuyu Aydınlatma Platformu (KAP) sayfasında yayımlanması ve bir örneğinin portföy saklayıcısına iletilmesi zorunlu tutulmuştur.
Fon ihraç sözleşmesinin asgari içeriği, hâlihazırda fonların ihraç belgeleri ve yatırımcı sözleşmelerinde GSYF Tebliği ve piyasa uygulamaları uyarınca bulunan maddeler ile genel olarak örtüşmektedir. Hem bu nedenle hem de aşağıdaki sebeplerle, fon ihraç sözleşmesi imzalanması zorunluluğu getirilmiş olmasının isabetli olmadığı kanısındayız:
– Fon ihraç sözleşmesinin KAP’ta yayımlanması zorunluluğu fonların bazı ticari sırlarının ifşa edilmesini gerektirecektir. GSYFler halka açık sermaye piyasası ürünleri değillerdir. GSYFlerin katılma payları ancak nitelikli yatırımcılara satılabilmektedir. Bu nedenle, GSYFler kamunun bilgisi dahilinde olmayan bazı esaslara göre yönetilmektedirler. Gelişmiş ekosistemlerde de durum budur. Dolayısıyla, fonların ticari sırlarının ifşa etmek zorunda kalıp rekabet avantajlarını yitirmeleri söz konusu olabilir.
– Asgari içerikte yer alacak bazı hususların ihraç belgesinde yer alması daha uygun olacaktır. Örneğin, fonun yatırım stratejisi ve yatırım riskleri gibi hususlar için daha uygun belgenin ihraç belgesi olduğunu düşünüyoruz.
– İhraç belgesinde yer alması zorunlu kılınan kaynak taahhüdü ödeme planlarının fonun kuruluş aşamasında bilinmesi mümkün değildir. Dünyadaki gelişmiş ekosistemlerde de böyle bir zorunluluk yoktur. GSYFler ve yurtdışındaki muadilleri kaynak taahhütlerini yatırım dönemi içinde ihtiyaç oldukça yatırımcılardan talep ve tahsil ederler. Düzenli bir ödeme planı olması hem yatırım fonlarının işleyişine ve doğasına aykırıdır hem de yatırımcılar tarafında böyle bir beklenti yoktur. Bu durum ayrıca GSYFlerin, GSYF Tebliği’nde öngörülen portföy sınırlamalarına uyum sağlamasını zorlaştıracaktır. Zira, GSYFlerin portföylerinde tutabilecekleri nakit turalar için belirli sınırlamalar mevcuttur.
– Fon ihraç sözleşmesinin KAP’ta yayımlanması öncesi Sermaye Piyasası Kurulu (“Kurul”) tarafından incelenip incelenmeyeceği belirsizdir. Böyle bir inceleme olacaksa bu durum hem kuruluş süreçlerini uzatacaktır hem de Kurul’a birçok ticari konuda takdir yetkisi verecektir. Bu da gelişmiş ekosistemlerde görülmeyen bir durumdur. Gelişmiş ekosistemlerde yatırımcı sözleşmelerinin denetleyici kurumla paylaşıldığı durumlar vardır ancak kurumlar ticari hükümlere müdahale etmemekte, sadece fonun sair evrakı ile uyum incelemesi yapmaktadır.
Değişiklikler Tebliği’nin yürürlüğe girdiği tarih (21 Eylül 2024) itibarıyla katılma payı ihraç edilmiş fonlar tarafından 30 Haziran 2025 tarihine kadar yatırımcıları ile bir fon ihraç sözleşmesi imzalamış olması zorunludur. Kurul, uygun gördüğü makul gerekçeler olması durumunda bu süreyi altı aya kadar uzatabilir. Lakin, hâlihazırda kurulu bir GSYFnin mevcut yatırımcılarının bazılarının fon ihraç sözleşmesini imzalamaktan imtina etmesi hâlinde fonun hakları ve sorumluluklarının ne olacağı muğlaktır.
Kaynak Taahhütleri (m. 22; (Geçici m. 2(4))
Değişiklikler Tebliği ile nitelikli yatırımcılardan alınacak toplam asgari kaynak taahhüdü 5 milyon TL’den 50 milyon TL’ye yükseltilmiştir. Bu değişiklik ile GSYF Tebliği’nde yer alan asgari değer SPK’nın 29 Aralık 2023 tarihli bülteninde ilan edilen 28 Aralık 2023 tarihli kararı uyarınca yeniden değerlenmiş değer ile paralel haline getirilmiştir. Zira, 2024 yılı için toplam asgari kaynak taahhüdü 50 milyon TL olarak uygulanmakta idi. Bu artış nominal olarak hatırı sayılır bir artış olmasına rağmen, son yıllarda Türk Lirası’nın yaşadığı değer kaybı göz önüne alındığında makul olduğunu düşünüyoruz.
Kaynak taahhütleri ile ilgili bir diğer değişiklik ise kaynak taahhüdünün tahsil süresine ilişkindir. Değişiklikler Tebliği ile asgari kaynak taahhüdü tutarının tahsili için öngörülen süre katılma paylarının nitelikli yatırımcıya satışına başlandığı tarihi müteakip en geç bir seneye indirilmiştir. Değişiklikler Tebliği öncesi bu süre katılma paylarının nitelikli yatırımcıya satışına başlandığı tarihi müteakip en geç iki sene idi. Ancak, Değişiklikler Tebliği’nin yürürlüğe girdiği tarih (21 Eylül 2024) itibarıyla ihraç belgesi onaylanmış fonların tabi olacağı süre iki sene olmaya devam edecektir.
Şemsiye Fonlar (m. 12/A)
Değişiklikler Tebliği öncesi GSYFlerin şemsiye fon olarak kurulması mümkün değildi. Değişiklikler Tebliği ile GSYFlerin şemsiye fon olarak kurulması hem mümkün kılınmış hem de bu şekilde kurulacak fonlara ilişkin esaslar belirlenmiştir.
Şemsiye fonların tek bir içtüzüğü olacaktır. Dolayısıyla, şemsiye fona bağlı fonlar ayrıca bir içtüzük düzenlemeden, şemsiye fon iç tüzüğü altında, ihraç belgesi ile kurulabilecektir. GSYF Tebliği’nde özel bir düzenleme olmamasına rağmen, GSYF Tebliği’nin ilgili hükümleri uyarınca şemsiye fona bağlı her fon için bir de fon ihraç sözleşmesi imzalanması gerekeceği anlaşılmaktadır.
Şemsiye fona bağlı ilk fon ihraç başvurusunun şemsiye fon içtüzüğünün tescilinden itibaren altı ay içerisinde yapılması zorunlu olacaktır. Kurul, makul gerekçelerin varlığı hâlinde bu süreyi bir kereye mahsus olmak üzere altı ay daha uzatabilecektir.
Şemsiye fona bağlı her bir fonun tüm varlık ve yükümlülükleri birbirinden ayrıdır. Bununla beraber, şemsiye fonun kuruluş giderleri ile fonların katılma payı ihraç giderleri dışında, şemsiye fon için yapılması gereken giderler fonların toplam değerlerine göre oransal olarak bu fonların portföylerinden karşılanacaktır.
Bir şemsiye fonun tasfiyesi veya devri durumunda, o şemsiye fona bağlı fonların da tasfiye edilmesi veya devredilmesi gerekecektir.
Fon Sepeti Fonları (m. 12/B)
Değişiklikler Tebliği ile getirilen bir diğer yenilik de fonların fon sepeti fonu olarak ihraç edilebilecek olmasıdır.
Yurtdışında çok yaygın bir uygulama olan fon sepeti kuruluşu (piyasada daha çok kullanılan ismiyle “fonların fonu” – fund of funds), Değişiklikler Tebliği öncesi de fiilen mümkündü zira diğer GSYFlerin katılma paylarına ve GSYF Tebliği’nde tanımlanan girişim şirketlerine sermaye yatırımı yapmak üzere yurtdışında kolektif yatırım amacıyla kurulan kuruluşlara yatırım yapılması mümkündü. Lakin, Değişiklikler Tebliği ile, bu amaçla kurulan fonların ünvanında “fon sepeti” ibaresi olması zorunlu tutulmuş, aşağıda “5. Yatırımlar – Diğer Fonlara Yapılan Yatırımlar” başlığı altında izah edildiği üzere bu şekilde kurulmayan fonların diğer GSYFlere yaptığı yatırımların fon toplam değerinin %25’ini aşamayacağı hükme bağlanmıştır.
Fon sepeti olarak kurulan GSYFlerin fon toplam değerinin en az %80’inin katılma payı satışına ilişkin ihraç belgesi Kurulca onaylanan GSYFlerden müteşekkil olması zorunludur. Ancak, fon sepeti olarak kurulan fonlar diğer fon sepeti fonlarına yatırım yapamayacaktır.
3. Fonun Temsili ve Sorumluluk
Yetkili Kişiler (m. 4(5))
Değişiklikler Tebliği ile, GSYF Tebliği’nde daha evvel de bulunan ve ticaret sicili ile sair resmî sicillerde fon namıma yapılacak işlemlerin, kurucu ve portföy saklayıcısını temsil eden birer yetkilinin müşterek imzalarıyla gerçekleştirileceğine ilişkin hüküm detaylandırılmıştır. Eklenen yeni hükümler uyarınca fon namına sicillerde gerçekleştirilecek işlemlerin “fonun ortağı olacağı şirketlerin kuruluş, sermaye artırımı, pay devri ve benzeri nitelikte işlemler” olduğu belirtilmiştir. Ayrıca, kurucu ve portföy saklayıcısının temsile yetkililerinin yönetim kurulu başkan ve üyeleri ile yönetim kurulunca yetkilendirilecek en az ikinci derece imza yetkisine sahip kişiler olacağı hükme bağlanmıştır.
Kurucunun fonun girişim sermayesi yatırımlarına ilişkin Türk Ticaret Kanunu’nda belirtilen ortaklık haklarını ve pay sahipliği sözleşmelerinden kaynaklanan yönetimsel haklarını kullanmak üzere kurucunun personeli olmayan üçüncü kişileri de vekil olarak belirleme yetkisi pay sahipliği sözleşmeleri ile sınırlı olmaktan çıkarılmış, ortaklık hakları ve yönetimsel haklara ilişkin tüm sözleşmeler bakımından geçerli hâle getirilmiştir. Kurucunun mevzuattan, içtüzükten ve ihraç belgesinden kaynaklanan sorumluluğu bakidir. Lakin, maddede fon ihraç sözleşmesinden kaynaklanan sorumluluklara bir atıf yapılmamıştır. Bu, gözden kaçırılmış bir durum mudur yoksa kurucu fon ihraç sözleşmesi tahtındaki sorumluluklarını üçüncü kişilerle paylaşabilir veya üçüncü kişilere devredebilir mi belli değildir.
Yatırım Komitesi
Nisaplar (m. 11(2))
Değişiklikler Tebliği ile, yatırım komitesinin toplantı ve karar nisaplarında sayısal bir değişiklik yapılmamakla beraber, kurucu tarafından asgari olarak atanması şart üç üyenin[3] ikisinin toplantıda hazır bulunması zorunluluğu getirilmiştir. Yani, yatırım komitesi üyelerin çoğunluğuyla toplanmaya ve toplantıda kullanılan oyların çoğunluğuyla karar almaya devam edecektir. Lakin, kurucunun atadığı en az iki üye hazır bulunmadığı takdirde karar alınması (hatta toplantı yapılması) mümkün olmayacaktır. Dolayısıyla, kurucunun tüm yatırım komitesi kararlarında—atadığı üyelerin toplantıya katılmaması marifeti ile—fiili bir veto hakkı olacaktır. Bu düzenleme ile GSYF Tebliği SPK’nın uzun süredir uyguladığı prensiple paralel hale getirilmiştir.
Sorumluluk (m. 7(4))
GSYF Tebliği’ne yeni eklenen bir hükümle, yatırım komitesi üyelerinin, “aldıkları kararlarla sınırlı olmak üzere, fonun girişim sermayesi portföyünün yönetiminden sorumlu” oldukları hükme bağlanmıştır.
Bu düzenleme ile getirilen sorumluluk kapsamının ve olası yaptırımların muğlak olduğunu düşünüyoruz. Özellikle “aldıkları kararlarla sınırlı olmak üzere” ibaresinin kapsamı net değildir. Zira, yatırım komitesi temelde yatırım ve yatırımlardan çıkış kararları verir. Ancak, eklenen hüküm aynı zamanda üyelerin “yatırım portföyünün yönetiminden” sorumlu olduğunu amirdir. Hâlbuki portföyün yönetimi kurucu ve ayrıca var ise yönetici portföy yönetim şirketinin sorumluluğundadır. Dolayısıyla, kurucunun (yani kurucunun yönetim kurulunun) ve yatırım komitesinin görev ve sorumlulukları arasındaki ilişki ve sınırlar net değildir.
Yatırım komitesi üyelerinin yönetim ücreti ve performans ücretinden doğrudan pay almasının mümkün olmadığı bir sistemde yeni eklenen bu hükmün menfaat – risk analizi bakımından dengeli olmadığını düşünüyoruz.
4. Kuruluş Sonrası Değişiklikler
İçtüzük (m. 14(1))
İçtüzük değişiklikleri Kurul’un incelemesine ve onayına tabi olmaya devam edecektir. Ancak, Değişiklikler Tebliği öncesi, “fonun yatırım stratejisinin değiştirilmesi, fon portföyünden karşılanan giderlere yeni kalemler eklenmesi, toplam gider oranının ve/veya yönetim ücreti oranının yükseltilmesi veya hesaplanma yönteminin katılma payı sahiplerinin aleyhine sonuç doğurabilecek şekilde değiştirilmesi, varsa girişim sermayesi yatırımları için hizmet alınan portföy yöneticisinin değiştirilmesi, fonun süresinin uzatılması, katılma paylarının fona iade veya yatırımcılar arasında devir şartlarının ağırlaştırılmasına” ilişkin içtüzük değişikliklerinin yürürlüğe giriş tarihinden en az 30 gün önce katılma payı sahiplerine en uygun haberleşme vasıtasıyla[4] bildirilmesi zorunluyken, yapılan değişiklikler ile “yatırımcıların yatırım yapma kararını etkileyebilecek ve önceden bilgi sahibi olunmasını gerektirecek nitelikte” olan değişiklikler için 30 günlük bildirim süresinin işleyeceği düzenlemiştir. Bu değişikliğin sermaye piyasası ürünlerine yatırım prensiplerine uygun olduğunu düşünüyoruz. Bununla beraber fonların yapacakları içtüzük değişikliklerinin niteliğini doğru şekilde değerlendirmesi önemli olacaktır.
Değişiklikler Tebliği öncesinde de olduğu gibi, 30 günlük süre içinde katılma paylarını fona iade etmek isteyen yatırımcı olması durumunda içtüzük değişikliklerinin yürürlüğe giriş tarihi katılma paylarının fona iade edilebileceği ilk tarihe kadar ertelenecektir.
Değişiklikler Tebliği öncesinde, 30 günlük bildirim süresine tabi değişikliklere, fon bilgilendirme dokümanlarında daha ağır bir oran belirlenmediği takdirde, fonun katılma paylarının %65’inden çoğunu temsil eden katılma payı sahiplerinin onay vermesi durumunda bu bekleme süresinin ve değişikliklerin yürürlüğe girişinin ertelenmesine dair hükümlerin uygulanmayacağı öngörülmüştü. Değişiklikler Tebliği ile, 30 günlük bekleme süresine tabi değişiklikler bakımından (a) katılma payları fon süresi içinde iade edilebilen fonlarda katılma paylarının %65’inden çoğunu temsil eden katılma payı sahiplerinin onay vermesi durumunda ve (b) katılma payları sadece fon süresinin sonunda iade edilebilen fonlarda ise tüm katılma payı sahiplerinin onay vermesi durumunda 30 günlük bekleme süresi ve değişikliklerin yürürlüğe girişinin ertelenmesine dair hükümlerin uygulanmayacağı düzenlenmiştir. Ayrıca, katılma payları sadece fon süresinin sonunda iade edilebilen fonlarda bekleme süresine tabi değişikliklerde, yürürlüğe giriş tarihinden önce katılma payı sahiplerine fondan çıkış hakkı tanınması zorunlu kılınmıştır. Katılma paylarını iade etmek isteyen yatırımcılar olması durumunda, ilgili değişikliklerin yürürlüğe girişi katılma paylarının iade edilebileceği ilk tarih olacaktır.
İhraç Belgesi (m. 14(2); Geçici m. 2(6))
Değişikler Tebliği öncesi içtüzük değişikliklerinde 30 günlük bildirim süresine tabi konularla ilgili ihraç belgesinde yapılacak değişiklikler de 30 günlük bildirim süresine tabi idi ve yine katılma paylarını fona iade etmek isteyen yatırımcı olması durumunda ihraç belgesi değişikliklerinin yürürlüğe giriş tarihi katılma paylarının fona iade edilebileceği ilk tarihe kadar erteleniyordu. Diğer değişiklikler ise Kurul onayına tabi değildi.
Değişiklikler Tebliği sonrası ise ihraç belgesi değişikliklerinde Kurul onayı kaldırılmıştır. Lakin, değişikliklerin yürürlüğe giriş tarihinden en az 30 gün önce katılma payı sahiplerine en uygun haberleşme vasıtasıyla bildirilmesi zorunludur. Bu süre içinde katılma paylarını fona iade etmek isteyen yatırımcı olması durumunda ihraç belgesi değişikliklerinin yürürlüğe giriş tarihi katılma paylarının fona iade edilebileceği ilk tarihe kadar ertelenecektir.
Değişiklikler Tebliği öncesinde, 30 günlük bildirim süresine tabi değişikliklere fonun katılma paylarının %65’inden çoğunu temsil eden katılma payı sahiplerinin onay vermesi durumunda bu bekleme süresinin ve değişikliklerin yürürlüğe girişinin ertelenmesine dair hükümlerin uygulanmayacağı öngörülmüştü. Değişiklikler Tebliği ile, tüm ihraç belgesi değişiklikleri bakımından (a) katılma payları fon süresi içinde iade edilebilen fonlarda katılma paylarının %65’inden çoğunu temsil eden katılma payı sahiplerinin onay vermesi durumunda ve (b) katılma payları sadece fon süresinin sonunda iade edilebilen fonlarda ise tüm katılma payı sahiplerinin onay vermesi durumunda 30 günlük bekleme süresi ve değişikliklerin yürürlüğe girişinin ertelenmesine dair hükümlerin uygulanmayacağı düzenlenmiştir. Ayrıca, katılma payları sadece fon süresinin sonunda iade edilebilen fonlarda bekleme süresine tabi değişikliklerde, yürürlüğe giriş tarihinden önce katılma payı sahiplerine fondan çıkış hakkı tanınması zorunlu kılınmıştır. Katılma paylarını iade etmek isteyen yatırımcılar olması durumunda, ilgili değişikliklerin yürürlüğe girişi katılma paylarının iade edilebileceği ilk tarih olacaktır.
Değişiklikler Tebliği’nin yürürlüğe girdiği tarih (21 Eylül 2024) itibarıyla henüz Kurul nezdinde değerlendirme aşamasında olan ihraç belgesi değişiklikleri de Değişiklikler Tebliği ile getirilen yeni esaslara tabi olacaktır.
Fon İhraç Sözleşmesi
GSYF Tebliği’nde fon ihraç sözleşmesinde yapılacak değişikliklerin usulü ile ilgili bir düzenleme yoktur. Bu durumdan anlaşılan, özel hukuk hükümlerinin geçerli olacağıdır. Yani, tüm yatırımcıların rızası olmadan yatırımcı sözleşmesinde değişiklik yapılması mümkün olmayacaktır. Bu durumun bazı pratik sorunlar yaratacağı muhakkaktır. Örneğin, içtüzük veya ihraç belgesinde Kurul veya yatırımcıların %65’inin onayı ile yapılacak değişikliklerin fon ihraç sözleşmesinde bazı değişiklikler gerektireceği durumlar olabilir. Bu hâllerde, içtüzük ve ihraç belgesinin tadilinde yukarıda izah edilen kolaylaştırılmış yöntemlerin bir işlevi kalmayabilir. Dolayısıyla, ihraç belgelerinin daha kapsamlı, fon ihraç sözleşmelerinin ise daha dar kapsamlı olduğu bir piyasa uygulaması gelişmesi de olasıdır.
5. Yatırımlar
Borç ve Ortaklık Hakkı (m. 18(3)(f), (ı), (k))
Değişiklikler Tebliği ile, piyasada uzun süredir tartışılan ve bazı yatırımları engelleyen bir konu olan GSYFlerin girişim şirketlerinde pay sahibi olmadan borç finansmanı sağlayıp sağlayamayacakları konusu açıklığa kavuşturulmuştur. Yurtdışında çok sık kullanılan bir yatırım yöntemi olan paya (sermayeye) dönüştürülebilir borç (convertible debt), GSYF Tebliği’nin bu konuda net olmaması nedeniyle birçok fon tarafından ya hiç kullanılmıyordu ya da yatırımlar girişim şirketinde bir pay sahibi olduktan sonra yapılıyordu.
Değişiklikler Tebliği ile hem borç ve sermaye finansmanı karması olarak yapılandırılmış finansman ile ilgili düzenlemeye bir ek yapılmış ve finansmanın sağlanmasından önce, fon ve girişim şirketi arasında asgari olarak bu finansman türüne uygun vade ve faiz koşullarını içeren bir sözleşmenin akdedilmesi zorunluluğu “vade, faiz ve şirket payına dönüşüm koşulları” olarak değiştirilmiştir.
Bunun yanında “[i]lgili mevzuat hükümlerine uygun olmak ve diğer mevzuat hükümleri saklı kalmak kaydıyla, girişim şirketlerine ileri vadede ortak olma hakkı veren ya da verecek sözleşmeler yoluyla yapılan yatırımlar girişim sermayesi yatırımı olarak kabul edilir” hükmü de eklenmiştir.
Bu yeni yöntem kapsamında yatırım yaparken, “[i]lgili mevzuat hükümlerine uygun olmak ve diğer mevzuat hükümleri saklı kalmak kaydıyla” ibaresine dikkat edilmesi gerekmektedir. Elbette fonların her yatırımda ilgili sair mevzuata uygun hareket etmesi gerekmektedir. Ancak, Kurul tarafından hükme bu ibarenin özellikle eklenmiş olmasının bir uyarı niteliğinde olduğunu düşünüyoruz. Örneğin, Kurul’un Değişiklikler Tebliği ile ilgili duyurusunda belirtildiği üzere bu yeni hüküm tahtında henüz kurulmamış olan bir girişim şirketine ortak olma hakkı tanıyan sözleşmelerle ileri vadede yatırım yapılabilmesine imkân tanınmıştır. Böyle olağanın dışında bir yatırım yaparken, vergi mevzuatı, Türk Ticaret Kanunu, Borçlar Kanunu ve sair mevzuatın amir hükümlerine özellikle dikkat edilmesi gerekecektir.
Her ne kadar GSYF Tebliği’nde daha evvel de “[g]irişim şirketlerinin paylarının vadeli olarak satılması veya girişim şirketlerinin paylarının satın alınması için avans verilmesi durumunda, bu işlemlerden oluşan alacaklar ve avanslar da girişim sermayesi yatırımı olarak kabul edilir” hükmü vardıysa da bu çok kullanılan bir yatırım yöntemi değildi. Dolayısıyla, eklenen yeni hükmün yatırım olanaklarını artıracağını düşünüyoruz.
Yatırım Sınırlamaları
Gayrimenkul Yatırımları (m. 18(8); Geçici m. 2(5))
Değişiklikler Tebliği ile eklenen yeni bir hüküm uyarınca, son yıllık mali tablolarına göre aktif toplamının en az %40’ı gayrimenkul ve/veya gayrimenkule dayalı varlıklarından oluşan şirketler ile esas faaliyet konusu müteahhitlik olan şirketlerin girişim şirketi olarak değerlendirilmeyeceği hükme bağlanmıştır.
Lakin, Sanayi ve Teknoloji Bakanlığından uygun görüş alınması kaydıyla, Teknoloji Geliştirme Bölgeleri Kanunu, Araştırma, Geliştirme ve Tasarım Faaliyetlerinin Desteklenmesi Hakkında Kanun, Yükseköğretim Kanunu ve ilgili diğer mevzuat kapsamındaki teknoloji geliştirme bölgeleri, kuluçka merkezleri, teknoloji transfer ofisleri, ar-ge/tasarım merkezleri, teknoloji geliştirme merkezleri, yükseköğretim teknoloji transfer ofisleri, araştırma merkezleri ve Sanayi ve Teknoloji Bakanlığı kümelenme yapıları ile ilgili merkezler şeklinde yapılanmış şirketler ve esas faaliyeti gayrimenkul proje geliştirme ve yönetimi olmamakla birlikte ilgili kanunlarda belirlenmiş faaliyetlerin ifası için bu faaliyetlerde bulunan şirketlere yapılan yatırımlar bu sınırlamanın istisnasıdır.
Bu değişiklik ile GSYFlerin gayrimenkul ve inşaat sektörlerinde amacı dışında kullanılmasının önüne geçilmiştir. Bu sevindirici bir gelişmedir.
Değişiklikler Tebliği’nin yürürlüğe girdiği tarih (21 Eylül 2024) itibarıyla yatırım stratejisi veya girişim sermayesi yatırımları bu sınırlamaya uygun olmayan fonlar sınırlamadan muaftır. Ancak bu kapsamda ilave yatırımlar yapmaları hâlinde sınırlamaya uymaları zorunlu olacaktır.
Diğer Fonlara Yapılan Yatırımlar (m. 19(1)(c), (2), (3); (Geçici m. 2(3))
Değişiklikler Tebliği ile eklenen yeni bir hüküm uyarınca, fon sepeti dışındaki GSYFler tarafından diğer GSYFlere yapılan yatırımlar fon toplam değerinin %25’ini aşamayacaktır. Fon sepeti olarak kurulan fonlar bu sınırlamadan muaftır.
Yine yeni eklenen bir hüküm uyarınca girişim şirketi niteliğinde olup, aynı zamanda halka açık olan şirketlerin borsada işlem görmeyen paylarına yapılan yatırımlar ise fon toplam değerinin %20’sini aşamayacaktır.
Her iki sınırlama bakımından da ilgili yüzdelerin aşılmasına yol açacak katılma payı alım ve iade işlemleri, girişim sermayesi yatırımlarından kâr payı ve faiz tahsil edilmesi, girişim sermayesi yatırımlarından çıkış gerçekleştirilmesi, girişim sermayesi yatırımlarının değerinin azalması veya artması, girişim şirketinin iflas yahut diğer bir nedenle sona ermesi veya mahkemece şirketin feshine karar verilmesi veya girişim sermayesi yatırımları dışındaki yatırımların değerlerinin artması gibi arızi durumlarda ilave veya yeni yatırım yapılmaması şartıyla azami sınırlamalara uyum sağlanması şartı aranmayacaktır.
Değişiklikler Tebliği’nin yürürlüğe girdiği tarih (21 Eylül 2024) itibarıyla katılma payı ihraç edilmiş fonlar tarafından yukarıdaki sınırlamalara 31 Aralık 2025 tarihine kadar uyum sağlanması zorunludur.
Yatırımcıların Kontrol Ettikleri Şirketlere Yapılan Yatırımlar (m. 19(1)(ç), (2), (3); Geçici m. 2(5))
Değişiklikler Tebliği ile eklenen yeni bir hüküm uyarınca, (a) fon katılma payına sahip olan yatırımcıların yönetim kontrolüne sahip oldukları şirketlere ve (b) ilişkili taraflarına yapılan yatırımlar fon toplam değerinin %20’sini aşamayacaktır.
Bu yüzdenin aşılmasına yol açacak katılma payı alım ve iade işlemleri, girişim sermayesi yatırımlarından kâr payı ve faiz tahsil edilmesi, girişim sermayesi yatırımlarından çıkış gerçekleştirilmesi, girişim sermayesi yatırımlarının değerinin azalması veya artması, girişim şirketinin iflas yahut diğer bir nedenle sona ermesi veya mahkemece şirketin feshine karar verilmesi veya girişim sermayesi yatırımları dışındaki yatırımların değerlerinin artması gibi arızi durumlarda ilave veya yeni yatırım yapılmaması şartıyla azami sınırlamalara uyum sağlanması şartı aranmayacaktır.
Böylece, GSYFlerin sağladığı vergi avantajları nedeniyle, kişilerin kendi şirketlerine yatırım yapmak üzere GSYF kurmasının, yani GSYFlerin bu şekilde amacı dışında kullanılmasının önüne geçilmiştir. Bu sevindirici bir gelişmedir.
Değişiklikler Tebliği’nin yürürlüğe girdiği tarih (21 Eylül 2024) itibarıyla yatırım stratejisi veya girişim sermayesi yatırımları bu sınırlamaya uygun olmayan fonlar sınırlamadan muaftır. Ancak bu kapsamda ilave yatırımlar yapmaları hâlinde sınırlamaya uymaları zorunlu olacaktır.
6. Yurtdışı Yatırımlar
Girişim Sermayesi Yatırımı Olarak Kabul Edilen Yatırımlar (m. 18(1))
Değişiklikler Tebliği öncesi, yurtdışında kurulu ancak yatırım yapıldığı sırada son yıllık mali tablolarına göre varlıklarının en az %80’inin Türkiye’de kurulu bağlı ortaklık ya da iştiraklerden oluşan şirketlere yapılan yatırımlar girişim sermayesi yatırımı olarak kabul ediliyordu.
Değişiklikler Tebliği ile bu oran %51’e indirilmiş, bu oranın sağlanıp sağlanmadığının tespitinde bakılacak mali tablolar da son yıllık veya yatırım yapılan tarihe en yakın tarihli mali tablolar olarak genişletilmiştir.
Bu değişiklikler sevindirici ve piyasanın uzun süredir talep ettiği değişikliklerdir. Özellikle değişiklikler öncesi kullanılabilecek mali tabloların sadece son sene ile sınırlı olması GSYFler tarafından birçok yatırım fırsatının kaçırılmasına neden olmaktaydı Keza, %80 oranının da tutturulması oldukça güç idi.
Lakin, uygunluk testi hâlâ münhasıran bir bilanço testi olarak kalmıştır. Türkiye’den elde edilen ciro oranı ya da Türkiye’de istihdam edilen personel oranı gibi ilave kriterler belirlenmesi yurtdışında kurulu olmakla beraber ülkemizin girişimcilik ekosistemine fayda sağlayan ancak belli sebeplerden ötürü bilançosunun ekseriyeti yurtdışında bulunan şirketlere yapılacak yatırımların da—GSYF Tebliği’nin ruhuna uygun olarak—girişim sermayesi yatırımı olarak kabul edilmesini sağlayacaktır.
(Normalde) Girişim Sermayesi Yatırımı Olarak Kabul Edilmeyen Yatırımlar (m. 23(3) vd.)
Değişiklikler Tebliği öncesi, yurtdışında kurulu ama yukarıda izah edildiği şekilde girişim sermayesi yatırımı olarak kabul edilmeyen girişim şirketlerine yapılan yatırımlar fon toplam değerinin %10’u ile sınırlı idi. Değişiklikler Tebliği ile bu oran %15’e yükseltilmiştir. Bu şekilde yapılacak yatırımlar girişim sermayesi yatırımı olarak kabul edilmemeye devam edecektir.
Artan bu orana ilave olarak, normalde girişim sermayesi yatırımı olarak kabul edilmeyen yurtdışı yatırımlarla ilgili ilave serbestiler getirilmiştir. Bu yeni hükümler uyarınca, yurtdışında yerleşik yatırımcıların sahip oldukları fon katılma paylarının fonun tedavüldeki katılma paylarına oranları ile paralel olarak yurtdışı yatırım serbestisi kademe kademe yükselecektir. Buna göre, yurtdışı yatırımcıların fonun katılma paylarının,
– %20’sinden %30’una kadar sahip olması hâlinde oran %30,
– %30’undan %50’sine kadar sahip olması hâlinde oran %50,
– %50’sinden %80’ine kadar sahip olması hâlinde oran %80 ve
– %80’i ve daha fazlasına sahip olması hâlinde oran %100
olacaktır ve bu şekilde yapılacak yatırımlar girişim sermayesi yatırımı olarak kabul edilecektir.
Daha önce de olduğu gibi, yukarıda izah edilen şekilde yapılacak tüm yatırımların (yani %15 sınırına da diğer sınırlara tabi olsa da) aşağıdaki yöntemlerden biri ile yapılması gerekmektedir:
– Girişim şirketlerine doğrudan veya özel amaçlı şirketler ya da kolektif yatırım kuruluşları vasıtasıyla dolaylı olarak yapılacak sermaye aktarımları (kurucu olmak dahil) ve pay devirleri.
– Payları borsada işlem görmeyen girişim şirketlerinin ihraç ettiği borçlanma araçlarına ve payları borsada işlem görmeyen girişim şirketlerinin fon kullanıcısı olduğu kira sertifikalarına yapılacak yatırımlar.
– Payları borsada işlem görmeyen girişim şirketlerine borç ve sermaye finansmanı karması olarak yapılandırılmış finansman niteliğinde finansman sağlanması.
Bu şekilde yapılan yatırımlar sonrası ilgili yüzdelerin aşılmasına yol açacak katılma payı alım ve iade işlemleri, girişim sermayesi yatırımlarından kâr payı ve faiz tahsil edilmesi, girişim sermayesi yatırımlarından çıkış gerçekleştirilmesi, girişim sermayesi yatırımlarının değerinin azalması veya artması, girişim şirketinin iflas yahut diğer bir nedenle sona ermesi veya mahkemece şirketin feshine karar verilmesi veya girişim sermayesi yatırımları dışındaki yatırımların değerlerinin artması gibi arızi durumlarda ilave veya yeni yatırım yapılmaması şartıyla azami sınırlamalara uyum sağlanması şartı aranmayacaktır. Bu da önemli ve sevindirici bir değişikliktir. Zira Değişiklikler Tebliği öncesi %10 sınırına uyumun düzenli olarak kontrol edilmesi ve aşılması hâlinde Kurul’a ek süre talebi ile başvurma ve her hâlükârda yurtdışı yatırımdan çıkış veya sair bir yöntemle %10 sınırına tekrar uyum sağlama zorunluluğu vardı. Bu durum da yatırım sırasında azami sınıra uyumlu olmasına rağmen daha sonra değeri yüksek oranda artan bir yurtdışı yatırımdan erken çıkış yapma zorunluluğu getirebiliyordu.
________________
Yukarıda izah edildiği üzere, GSYF Tebliği’nde piyasanın ihtiyaçlarına uygun çeşitli değişiklikler yapılmıştır. Değişikliklerin müspet etkileri olacağını düşünüyoruz.
Bununla beraber, yine yukarıda izah edildiği üzere, ülkemizin girişimcilik ekosistemini ve yatırım fonları piyasasını dünyayla en iyi şekilde rekabet edebilen bir yere getirmek için yapılması gereken sair iyileştirmeler de vardır. Bunlardan belki de en önemlisi gelişmiş ekosistemlerin mevzuatında ve uygulamasında yer alan kilit yatırımcı/yönetici ortak (general partner) – pasif yatırımcı (limited partner) kurumunun mevzuatta tanımlanmasıdır. Bu sayede yönetici ortakların bir yandan gerekli yetki ve sorumlulukları üstlenmesi, diğer taraftan da bu yetki ve sorumluluklara uygun şekilde yönetim ve performans ücretlerinden doğrudan pay alabilmesi mümkün olabilecektir. Bu şekilde GSYFler hem dünyadaki teamüllere daha uygun hâle gelecek hem de yapıları ile yönetimleri daha şeffaf ve sağlıklı olacaktır. Bunun yanında, münhasıran döviz bazlı fon kurabilmenin mümkün kılınması, kurumsal GSYFlerin (corporate venture capital) mevzuatta tanımlanması, yatırım süreçlerinde dijitalleşmenin artırılması ve GSYF katılım payları için ikincil piyasa oluşturulması gibi sair iyileştirme alanları ve konuları vardır.
________________
Yukarıda anılan hususlar, ilgili konuların genel bir değerlendirmesidir ve hukuki mütalaa niteliğinde değildir. Her durum ayrıca incelenerek, kendi özellikleri çerçevesinde değerlendirilmeli, hukuki yapı buna göre tertip edilmelidir. İhtiyaçlarınız doğrultusunda bu yol haritasının uçtan uca bir versiyonunu takdim etmek üzere bilgilerinizi bekliyoruz.
Konuyla ilgili sorularınıza Kerem Turunç ([email protected]) ve Naz Esen ([email protected]) memnuniyetle cevap verecektir.
[1] Değişiklikler Tebliği’nin yürürlüğe girdiği tarih (21 Eylül 2024) itibarıyla henüz Kurul nezdinde başvuru aşamasında olan fonların kuruluş evrakının yeni hükümlere uygun olması gerekecektir (Geçici m. 2(1)).
[2] Katılma paylarını borsadan alan yatırımcılar için bu zorunluluk aranmayacaktır (m. 13(13)).
[3] Bu üyeler (1) girişim sermayesi yatırımları konusunda en az beş yıllık tecrübeye sahip bir kişi, (2) kurucu PYŞ’nin genel müdürü ve (3) dört yıllık yükseköğrenim görmüş ve girişim sermayesi yatırımları konusunda en az beş yıllık tecrübeye sahip, kurucu PYŞ’de tam zamanlı ya da yarı zamanlı bir çalışan personeldir.
[4] Değişiklikler Tebliği ile GSYF Tebliği’nde önceden de yer alan “en uygun haberleşme vasıtası” ifadesi tanımlanmış ve Kamuyu Aydınlatma Platformu (KAP), elektronik posta, kısa mesaj, telefon, faks ve benzeri iletişim araçlarının en uygun haberleşme vasıtası tanımına girdiği düzenlenmiştir. Bu doğrultuda KAP’ta yapılan açıklamalar ile kurucunun katılma payı sahiplerini bilgilendirme yükümlülüğünü yerine getireceği anlaşılmaktadır.